浙江正泰电器股份有限公司(股票简称:正泰电器)始创于1984年,2010年1月在上交所主板上市,是全球知名的智慧能源系统解决方案提供商。
正泰电器是中国首家以低压电器为主营业务的A股上市公司,2016 年收购浙江正泰新能源开发有限公司100%股权,正式开启了上市公司层面的光伏业务。此后,正泰电器形成了低压电器和光伏新能源的双主业格局。
2024年上半年,正泰电器的营收同比增长了4.1%,创下了上半年营收的新高,但这个增长幅度是最近八年中除2020年上半年之外最低的表现了;我们都知道当时是受疫情突然爆发的影响,全年的增长水平实际上并不低。也就是说,2024年上半年的增长变慢的问题,可能是最近这些年来最为严重的一次。
按其分行业的情况去看,2024年上半年,太阳能分部和低压分部同比都还在增长,低压分部的增长相对较慢,占比也跌破了四成,不过,总体上两大业务的结构变化并不大。
由于正泰电器细分的产品很多,我们只可以对其进行了简化,其最大的业务是“光伏电站工程承包”业务,占比超过四成,电站运营其实也是与此相关的业务,占比12.6%;其他的几大业务都是以电器为主了,占比超过10%的只有“终端电器”和“配电电器”业务。
海外市场的占比为13.8%,绝大部分的市场还是在国内,正泰电器这些年国际化的步伐虽然没有停,但效果只能算一般。
2024年上半年的净利润同比增长了1%,勉强刷新了上半年的新高;现在就看其下半年的表现了,因为按全年的情况看,在2020年之后的情况并不是太好,营收差不多都快有2019年的两倍了,但净利润还和当时差不多。
2022年和2023年都有一个季度的营收出现过同比下跌的情况,其他季度的同比增长都还不错;2024年的情况又有所变化,前两个季度虽然同比都在增长,但增长幅度却很低了。以前是大开大合,以后可能就成了持续疲软;不过,情况还在变化中,我们不应该太早就下结论。
正泰电器的毛利率从2019年开始下跌,持续下跌了五年后,在2023年达到22%的低谷后才开始反弹。2024年上半年反弹的幅度还不错,这给很多朋友的感受可能有所区别;现在大家的印象是,不管是低压电器还是光伏业务,最近几年的行业形势都不太好,难道慢慢的开始大幅反弹了吗?
2020年是一个分水岭,当年的销售净利率和净资产收益率都相当亮眼,在这之前的年份表现也是不错的,只有最近三年半的表现相对差一些。但是,相对差并不表示就真的差,一成左右的净资产收益率,其实已经是比较优秀的了,特别是最近这些年就更是如此了。
两大业务的毛利率都在同比增长之中,“太阳能分部”业务的增长幅度更高,这对平均毛利率的提升起到了较大的作用。持续五年的毛利率下降,其实和正泰电器的光伏业务占比增长有关,毕竟该业务的毛利率比“低压电器”业务的毛利率要低很多。
对于很多光伏企业已经主要靠“发电”(正泰电器称“电站运营”)业务来盈利的情况,在正泰电器身上当然也有体现,不仅“电站运营”是它的毛利率最高的单一业务,还是其毛利额贡献最高的业务,以12.6%左右的营收占比,贡献了25%的毛利额,慢慢的变成了正泰电器最近这几年业绩稳定的最大贡献因素。
2021-2023年的主营业务盈利空间都没有超过10个百分点,2024年上半年达到了11.7个百分点,和2020年的水平接近了,盈利能力还是有所提升的。提升的根本原因是毛利率大幅反弹,但期间费用占营收比上升又抵消掉了一部分。前几年都是毛利率下跌,通过期间费用占比下降来缓解主营业务盈利空间下降的模式,2024年上半年,这种模式终止了,终止的原因是营收增长变慢了。
在其他收益方面,每年都有一定的净收益,2024年上半年是最近四年半以来,首次出现净损失的情况。净损失的原因是“信用减值损失”(坏账损失)有所增长,更大的影响因素是“投资收益”一下子就下降了,其投资收益的构成复杂,其中“权益法核算的长期股权投资收益”下降是重要原因,也就是其对外的投资项目,盈利情况也在下降。
分季度的毛利率波动还是比较大的,一般是四季度的毛利率比较拉垮,这可能和四季度光伏发电的量比较少有关,但我没有这方面的数据。从最近十个季度看,毛利率在2023年四季度跌破20%后,开始了强劲反弹,按其前两年的表现看,三季度应该还会有所提升,全年的业绩,应该还是有保障的。
“经营活动的净现金流”持续稳定,虽然和当年的净利润不太同步,主要是受存货和应付项目的影响。从2020年开始,正泰电器并未理会疫情的影响,而加大了固定资产方面的投资,疫情下的三年平均投入超百亿元;最近一年半,不知道是有意,还是被迫,投资的规模下降至疫情前的水平了。
应收项目和存货都在增加资金的占用,特别是存货的占用很大,大多数都通过应付项目给“化解”了,这样的化解其实是有风险的。除非营收持续增长,不然供应商们迟早是要来催款的。
如此大规模的固定资产类投入,经营性长期资产的增长并不是非常大,前面看到的折旧摊销的规模也并不是太大。这应该与其近年来规模不小的资产剥离操作有关。我们仍旧是看一下2024年上半年末20亿元的在建工程建设项目具体是什么。
最大的项目是光伏电站项目,他们并没有公布预算和完工进度,估计这类项目是逐步完工并持续投入的。随着这类光伏发电项目的投入增长,对盈利能力提升会有较大的作用;我们前面已经看到了这类发电业务的毛利率极高,对盈利能力提升作用是很大的。
其他项目的规模并不算大,其中“阿拉伯超级工厂”这个海外项目还是有点意思的,这是在沙特搞的合资项目,这样的海外布局效果如何,过两年就会有答案。
资产负债率有所提升,长期偿还债务的能力虽然在下降,但是比较强的。短期偿还债务的能力方面发生了分化,流动比率在提升,但速动比率在下降,两者之间的距离慢慢的变大,原因当然是存货增长的影响,这方面我们接下来还要说。
存货的规模高达424亿元,超过流动资产的一半,应收类业务款项和货币资金排在第二、三位;流动负债中最高的是应付类业务款项,然后才是两项短期有息负债。只要能稳住供应商与正常销售出货,正泰电器的偿债就不会出啥问题。
最近几个年末,正泰电器的存货规模爆发式增长,这可不是一两倍的增长,是三年半的时间七八倍的增长。这三年半的时间,营收虽然也在增长,但哪能有这样的速度呢,同期营收甚至连翻倍都不到。
主要增长的是“合同履约成本”,“原材料”和“库存商品”比年初都会降低。我们接下来要看到,其预收到的货款等还在下降,那么这些“合同履约成本”的增长就显得有一点不太正常了。
其“合同负债”中主要是“预收货款”,在2023年末下降的基础上,2024年上半年末继续下降,除了说明其下半年的营收不可能增长太快之外,也说明其“合同履约成本”似乎也过于高了。应收和应付款仍然在持续增长,只是上涨的速度上,应付项目的增长变慢,而应收项目的增长还比较快,这也能说明市场的情况不是太好。
最后再看有息负债的规模,最近几年的增长是比较快的,三年半的时间有翻倍不止的表现,原来还是以长期借款为主,2024年上半年末,长期借款大量到期,短期有息负债也在大幅度增长,债务压力和财务费用压力同时都来了。
正泰电器是传统的制造业明星企业,当然会存在很明显的投资依赖思维;最近几年,他们并不认为需要对这种“路径依赖”做调整。随着经济环境的变化和自身规模的膨胀,可能也到了不得不承认原有路径已经越来越难走的时候了,确实需要变道了。
22年到现在都没解套,看了你的文章感觉更没希望了,他的存货怎么会这么高,都是光伏业务的存货吗[捂脸],感觉他低压板块做的还可以啊,被光伏拖累了吗
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